Consenso

CARTERA CONSENSO PARA 1er TRIMESTRE 25 (20 casas de Análisis)

Movimiento valores

Desglose

El árbol binominal

La Teoría Moderna de Carteras nos ha metido en la cabeza que a mayor riesgo mayor beneficio esperado. Sin entrar en polémicas sobre la definición correcta de riesgo, lo que está claro es que esta premisa básica del mundo de las inversiones tiene un enorme fallo que normalmente le cuesta mucho dinero al inversor medio:
La valoración del beneficio.
Supongamos que la empresa XXX lleva cotizando en Bolsa desde finales del año 2000. Nunca ha ganado dinero y su balance está de todo menos saneado.
Su cotización, después de haber alcanzado los 21€ (teniendo una valoración de risa) se ha desplomado hasta los 0,60€ actuales (y aun así sigue estando cara).
Pues bien, este “fistro” de compañía presenta un plan estratégico que persigue la rentabilidad y una gran mejora financiera.
Aunque sus directivos se empeñan en lo contrario, tiene las cosas difíciles porque lo que plantea es regenerar la empresa en un sector en el que el producto no se diferencia y compite con rivales muy potentes, muy rentables y mucho más fuertes (¿tal vez Telefónica?).
El riesgo asumido por los inversores es muy alto porque XXX siempre se mueve al borde del precipicio financiero. Ya son demasiados años perdiendo dinero y el sector es demasiado complicado para una empresa tan débil.
Debido a la cantidad de riesgo asumido, los inversores esperan obtener un retorno muy elevado, como dice la Teoría de Carteras.
Hagamos un juego con 5 escenarios sobre el resultado del plan estratégico:
Si el Plan sale Muy Bien, la empresa podría cotizar a 3,50€.
Si sale Bien (como espera la compañía), tal vez alcance los 2,00€.
Si sale Normal (esto es, con crecimientos propios del sector), debería cotizar a unos 0,30€ (el precio actual descuenta un escenario mucho más positivo, por lo que de no conseguirlo debería caer).
Si sale Mal, no sería disparatado un precio en 0,15€.
Y, finalmente, si sale Muy Mal, la quiebra de la compañía está asegurada.
El segundo paso es hacer un análisis competitivo de la empresa y del sector. Ya hemos dicho que el sector es muy competitivo, con grandes participantes muy fuertes, muy bien financiados, bien posicionados y con mucha aceptación entre los consumidores. Los productos ofertados no se diferencian, siendo el único factor diferenciador el precio. En este sector, XXX es un participante menor, con un producto “regulero” y con graves desequilibrios financieros.
El Plan pretende transformar XXX de Empresa Fistro a Empresa de Éxito a pesar de sus propios problemas y de lo competitivo del sector. Es un plan tan ambicioso como difícil. Una vez estudiado el entorno competitivo, debemos asignar probabilidades a cada uno de los cinco escenarios anteriores:
El escenario Muy Bueno es muy poco probable ya que supera, incluso, las optimistas expectativas de la Directiva. Le asignamos un 5% de probabilidad (por ser buenos).
El escenario Bueno, esperado por la Directiva, nos parece demasiado ambicioso en un sector tan competitivo y con una empresa con tantos problemas. Sin embargo, le damos un voto de confianza a la Directiva y le asignamos el triple de probabilidad que al anterior escenario: 15%.
El escenario Normal supone un retorno en línea con el sector. Es un escenario positivo para la compañía que, sistemáticamente ha tenido unos resultados mucho peores que los de sus competidores. Aun así, esperando que el Plan tenga algún efecto positivo, le damos un 20% de posibilidades.
El escenario Malo, supone que la empresa, sin empeorar demasiado, mantiene su línea de resultados negativos pero no tan malos como para cerrar sus puertas. Las mejoras del Plan suponen que no va a quebrar pero no son suficientes como para alcanzar la media del sector. Más o menos, este escenario supone que la empresa va a seguir como siempre. Su probabilidad es del 45%.
El escenario Muy Malo supone el fracaso operativo del Plan y el consiguiente fracaso financiero de la empresa. Debido a la debilidad de XXX y a la competitividad del sector, su probabilidad es del 15%.

Una vez asignadas las probabilidades, tenemos que calcular el retorno esperado de la inversión. Para ello, multiplicamos el precio esperado para cada escenario por su probabilidad. Obtendremos los siguientes resultados:
Escenario Muy Bueno: 3,50€ x 0,05 = 0,17€
Escenario Bueno: 2,00€ x 0,15 = 0,30€
Escenario Normal: 0,30€ x 0,20 = 0,06€
Escenario Malo: 0,15€ x 0,45 = 0,07€
Escenario Muy Malo: 0,00€ x 0,15 = 0,00€
El retorno esperado total es la suma de los retornos esperados ponderados de cada escenario. En este caso, sería de 0,60€, que coincide con la cotización actual. Dicho de otro modo, el retorno esperado ya estaría descontado en el precio de la acción. Así que esta inversión de alto riesgo tiene un retorno esperado de un 0,00%. Cualquier retorno superior a esa cantidad, es fruto de la especulación pura y dura o de un éxito empresarial como pocos en la historia. Las probabilidades, por tanto, de obtener un beneficio satisfactorio y sostenido son mínimas. Y eso que hemos puesto un 20% de probabilidad al éxito del Plan (una estimación demasiado optimista en un sector tan complicado).
Por tanto, ya hemos visto que un mayor riesgo no siempre supone un mayor retorno esperado. Muchas veces, las inversiones de riesgo se basan en unas premisas empresariales muy poco realistas y, por tanto, están condenadas al fracaso de ante mano. En definitiva, en contra de lo que dice la Teoría Moderna de Carteras, lo normal es que a mayor riesgo menor beneficio esperado.
¿A qué precio tendría sentido invertir en la compañía?
Es una pregunta con trampa. Cualquiera podría pensar que a 0,20€ se tiene un margen de seguridad suficiente como para entrar en XXX. Sin embargo, ese precio se vería (según nuestro ejemplo) con un fracaso total de el Plan Estratégico. En este escenario, las probabilidades de supervivencia á largo plazo de XXX son mínimas. Es decir, en caso de fracaso del plan, las probabilidades de tener un Escenario Muy Malo subirían vertiginosamente y habría que volver a valorar el retorno esperado con un peso mucho mayor en el escenario de quiebra y eliminando los escenarios Muy Bueno y Bueno.
Dicho de otro modo, NO TIENE SENTIDO invertir en XXX a ningún precio. La valoración de empresas con árboles binominales mi método de valoración preferido. Podéis crear distintos escenarios de ventas, márgenes y beneficios y asignarle a cada uno una probabilidad y un precio esperado calculado con múltiplos. Es fundamental conocer muy bien los aspectos cualitativos de la empresa y el entorno competitivo del sector. La ventaja que tiene es que no tenemos que hacer predicciones de flujos de caja ni calcular tasas de descuento. La dificultad está en que para que sea razonable hay que conocer muy muy bien los planes de la empresa y de los competidores.
Extraido de TOROS, OSOS Y BORRICOS por José María Díaz Vallejo

Roubini siega los brotes verdes: 9 razones por las que la recuperación será anémica

La economía global comienza a tocar fondo, después de pasar por la peor recesión y crisis financiera desde la Gran Depresión. En el cuarto trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2009, el ritmo de contracción de las economías más avanzadas era similar a la caída libre del PIB en los comienzos de la crisis de 1929.

A finales del año pasado, las autoridades más rezagadas comenzaron a reaccionar; sus esfuerzos no tardaron en dar sus frutos y el deterioro de la actividad económica comenzó a remitir. Ante la actual situación, cabe plantearse tres cuestiones. ¿Cuándo terminará la recesión global? ¿Cómo será la recuperación económica? ¿Hay riesgos de que se produzca una recaída?

A la primera pregunta, parece que la economía global tocará fondo en la segunda mitad de 2009. En muchos países desarrollados, (EEUU, Reino Unido, España, Italia y otros miembros de la zona euro) y en algunas economías emergentes (casi todas europeas) la recesión no remitirá antes de finales de año, dado que los brotes verdes siguen estando rodeados de malas hierbas. En otras economías avanzadas, como Australia, Alemania, Francia y Japón, y en la mayor parte de mercados emergentes, como China, India, Brasil y otras zonas de Asia y América Latina, la recuperación ya ha comenzado a percibirse.

Con respecto a la segunda cuestión, el debate está entre los que esperan una recuperación en forma de V, la gran mayoría, con una rápida llegada del crecimiento, y los que, como yo, creen que la recuperación tendrá forma de U, débil y por debajo de la media durante al menos un par de años.

Para defender la hipótesis de una recuperación en forma de U, paso a exponer algunos argumentos.

Primero, el empleo sigue cayendo drásticamente en EEUU y en otros países: en las economías avanzadas, el índice de desempleo superará el 10% en 2010. Ésta es una mala noticia para la demanda y las pérdidas bancarias, pero también para los trabajadores cualificados, un factor fundamental para el crecimiento de la productividad laboral a largo plazo.

Segundo, ésta es una crisis de solvencia, no sólo de liquidez, pero el verdadero proceso de desapalancamiento todavía no ha comenzado porque las pérdidas de las instituciones financieras se han socializado. Esto limita la capacidad de prestar de los bancos, de gastar de los hogares y de invertir de las empresas.

Tercero, en los países con déficit por cuenta corriente, los consumidores necesitan reducir el gasto y aumentar el ahorro; los endeudados consumidores se enfrentan a la caída del precio de la vivienda y de los mercados de valores, de sus ingresos y del empleo.

Cuarto, el sistema financiero, a pesar de las medidas adoptadas, sigue estando sumamente deteriorado. Las entidades bancarias tradicionales se enfrentan a unas pérdidas potenciales derivadas de préstamos y activos de billones de dólares, además de sufrir una grave falta de capitalización.

Quinto, la baja rentabilidad, debido al alto endeudamiento y a los riesgos de impago, al bajo crecimiento y a las constantes presiones deflacionistas sobre los márgenes corporativos limitarán la disposición de las empresas a producir, contratar personal e invertir.

Sexto, el reapalancamiento del sector público a través del aumento de los grandes déficit fiscales amenaza con desplazar la recuperación del gasto del sector privado. Además, los efectos de los paquetes de estímulos, se dejarán de notar a principios del próximo año, lo que aumenta la necesidad de un incremento de la demanda privada para sostener el crecimiento continuo.

Séptimo, la reducción de los desequilibrios globales implica que los déficit por cuenta corriente de las economías más pródigas como EEUU, reducirán los excedentes de países que tienden al exceso de ahorro, como China y otros mercados emergentes, Alemania y Japón. No obstante, si la demanda interna no crece a un ritmo suficientemente rápido en países excedentarios, la recuperación del crecimiento global será más débil.

Ahora mismo, hay además otros dos motivos por los que aumenta el riesgo de que se produzca una recesión de doble fondo, en forma de W. Para empezar, hay riesgos asociados a que las estrategias de salida de la relajación monetaria y fiscal, hagan lo que hagan la autoridades, saldrán mal paradas. Si se toman en serio los grandes déficit fiscales y aumentan los impuestos, recortan el gasto y acaban con el exceso de liquidez en poco tiempo, frenarán la recuperación, haciendo que la economía vuelva a un estado de estag-deflación (recesión más deflación). No obstante, si mantienen grandes déficit presupuestarios, los vigilantes de los mercados de bonos penalizarán a las autoridades. Entonces, las expectativas de inflación aumentarán, la rentabilidad de los bonos del gobierno a largo plazo se incrementará y los tipos de interés se dispararán, provocando una estagflación.

Otro motivo para temer una recesión de doble fondo es que los precios del petróleo, la energía y la alimentación crecen ahora mismo por encima de los fundamentales económicos y podrían subir más, por la liquidez excesiva y la demanda especulativa. Los 145 dólares el barril registrados el año pasado afectaron seriamente a la economía mundial y, más en concreto, a la actividad comercial. La economía mundial no podría resistir otro golpe, si la especulación hace que el petróleo supere rápidamente los 100 dólares el barril.

En resumen, es probable que la recuperación sea anémica y se sitúe por debajo de la media en las economías avanzadas; y hay un gran riesgo de que se produzca una recesión de doble fondo.

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